Delegat’s


Delegat Group – risultati 2017

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Le belle parole spese lo scorso anno per definire Delegat Group sono state ben spese. Anche nel 2017 i dati dell’azienda sono improntati alla crescita, un po’ meno degli anni scorsi per via della svalutazione delle principali valute per il gruppo (sterlina e dollaro americano). Invece gli utili, rettificati per l’ondulante impatto delle rettifiche contabili sulle vendemmie, mostrano un incremento di nuovo superiore al 10%. L’utile operativo del 2017 raggiunge quota 67 milioni, che corrispondono a 40 milioni dei nostri euro. In altre parole, se fossero italiani sarebbero la terza azienda vinicola, dopo Antinori e Santa Margherita. Per il 2018 Delegat si attende un incremento del 5% dei volumi e risultati almeno in linea con il 2017, considerando che la volatilità dei cambi potrebbe avere un effetto sul gruppo.

La valutazione borsistica di Delegat ha seguito l’andamento degli utili. Nel 2017 le azioni sono cresciute del 30% circa, e il valore di mercato è oggi 750-800 milioni di dollari neozelandesi, che aggiungendo il debito fa arrivare il valore dell’impresa a poco più di 1 miliardo. Assumendo come abbiamo fatto lo scorso anno una crescita attesa del 10% anche per il 2018 arriviamo a delle valutazioni di circa 12x il margine operativo lordo e 14x l’utile operativo e un multiplo prezzo/utili attesi di circa 18 volte. Sono multipli superiori a quello delle aziende europee di taglia comparabile, ma comprenderete che qui siamo di fronte a un’azienda che investe pesantemente (nel 2017 il 16% del fatturato e nel 2018 non sarà da meno) e ha un piano di espansione definito, un’idea molto chiara della strategia di marchio (Oyster Bay e Barossa Valley) e una “facilità di fare business” (incluso probabilmente il costo delle vigne) che noi ci sogniamo.

Passiamo ai dati.

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La valutazione delle aziende vinicole – aggiornamento 2016

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Affrontiamo oggi il tema della valutazione di borsa delle aziende, con i multipli 2017 e 2018 dei principali operatori quotati. Non ci sono differenze importanti rispetto allo scorso anno nei valori medi, anche se stanno succedendo un po’ di cose nel settore. La più importante probabilmente è l’inversione di tendenza tra Constellation Brands e Treasury Wine Estates: la prima subisce l’impatto delle minacce di Trump verso i prodotti messicani (e CB sta costruendo megabirrerie proprio laggiù per esportare in USA), mentre la seconda sta beneficiando della ritrovata competitività del suo prodotto, del piano di rilancio del nuovo management e, non da ultimo, dall’eccellente acquisizione del portafoglio vini di Diageo. Sul fronte europeo poco si muove invece. Masi resta impiantata su valutazioni piuttosto modeste, le aziende della Champagne restano ben valutate ma cominciano a subire le preoccupazioni sul futuro del loro principale mercato estero, il Regno Unito. Da un anno a questa parte la maglia rosa del migliore andamento è quello di TWE, +56% rispetto alla rilevazione dello scorso anno, seguita dal +15% di due piccole ma ambiziose aziende, Advini e Delegat, e da Concha y Toro, che ha finalmente visto i suoi margini in miglioramento. Quindi quali sono questi multipli? Prendendo le stime del 2017 le aziende mediamente trattano a circa 17.5 volte gli utili (17 lo scorso anno), 2.7 volte le vendite (2.6), 13 volte l’EBITDA (12.4) e 16.3 volte l’utile operativo (15.6). Si tratta naturalmente di “medie del pollo”, ma rende l’idea il fatto che la valutazione è globalmente leggermente migliorata. Lo scenario per il 2017 delle borse è positivo fino a circa metà anno, quando dovrebbe cominciare a farsi sentire il rialzo dei tassi… e su questo tema, attività come quella del settore del vino (e delle bevande in senso lato) non dovrebbe essere favorito. Vedremo che cosa succede!

Passiamo ai numeri.

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Delegat Group – risultati 2016

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Mondi lontani quelli della Nuova Zelanda, però sono contento di aver investito tempo nell’analisi di Delegat’s Group perché ci troviamo oggi di fronte a un’azienda vinicola da 160 milioni di euro di fatturato (243m di dollari locali), con un margine operativo del 24% e che continua a investire pesantemente in vigneti e impianti (la bellezza di 76 milioni di euro, quasi la metà del fatturato, nel 2016), per finanziare una crescita attesa di volumi del 40-45% nel corso dei prossimi 5 anni, principalmente da realizzare in USA e Canada.

L’azienda ha una valutazione borsistica di 580 milioni di dollari locali, 384 milioni di euro, e mettendoci dentro il debito arriviamo a 860 milioni di valore d’impresa (571 milioni di euro). Se ipotizziamo per il 2017 una crescita del 10%, che è quello che si aspetta l’azienda in termini di volume (ma i cambi potrebbero giocare qualche brutto scherzetto), possiamo dire che la valutazione borsistica attuale è pari a 3.2x le vendite, 10.7x il margine operativo lordo, 12.8x l’utile operativo e 14x l’utile netto (rapportato alla capitalizzazione di mercato). Poco o tanto? Questi multipli sono secondo me “giusti” se si considera 1) il percorso di crescita atteso, 40% in 5 anni significa 8% all’anno: 2) l’attività estremamente profittevole (24% margine operativo).

Ma torniamo a guardare i numeri del 2016, considerando che ci focalizziamo sui risultati aggiustati per le variazioni del valore dei vigneti, che vengono contabilizzati ma che distorcono i dati di anno in anno. Il cambio attuale euro contro dollaro neozelandese è 1.51, il che significa che potete tradurre tutti i dati in euro dividendo per questo valore.

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La valutazione delle aziende vinicole – aggiornamento 2015

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La caduta del prezzo del petrolio e delle materie prime e la crisi che sta attanagliando diverse economie emergenti sta causando la peggior partenza delle borse mondiali da diversi anni a questa parte. Nelle prime due settimane dell’anno la borsa italiana ha perso il 10%, mangiandosi praticamente quasi tutto il guadagno del 2015, quando è stata una delle migliori borse in termini di performance. In questo contesto, le aziende del settore delle bevande alcoliche tendono a essere considerate “difensive”, perlomeno a patto di non essere troppo esposte ai mercati emergenti. L’aggiornamento annuale del post sulla valutazione borsistica delle aziende vinicole agricole arriva quindi in un momento di particolare volatilità degli indici azionari. E’ però quest’anno un appuntamento importante, perchè nel corso del 2015 Masi e Italian Wine Brand hanno fatto il loro ingresso nel mercato AIM e quindi possiamo finalmente parlare di aziende italiane anche in questo contesto.

Dunque, la conclusione di questo post è piuttosto semplice: in media, la valutazione delle aziende vinicole nel corso del 2015 è cresciuta. Cosa significa? Che per un ammontare di utili uguale a quello di un anno fa, il valore di quell’entità che genera quegli utili è cresciuto. Di quanto mi chiederete? Beh qui è più difficile rispondere ma “la media del pollo” direbbe del 10% circa. A questo è corrisposto un incrementi di valore (medio) in euro del 20-25% circa.

Seconda conclusione. Abbiamo la prima azienda vinicola con un brand riconosciuto, un modello di business integrato, quotata, Masi. Chiaramente è un punto di riferimento. La sua valutazione è 13 volte gli utili (valore azionario), 2.1-2.2 volte le vendite (valore d’impresa), circa 7.5-8 volte l’EBITDA (o MOL) e 8.5-9 volte l’utile operativo). Le azioni di Masi sono molto meno care della media del settore del vino, che però ha dentro Constellation Brands e TWE (gigantesche) e tre aziende della Champagne (il cui valore è più legato al patrimonio che non agli utili). Quindi, il confronto più onesto è con le aziende della medesima taglia principalmente coinvolte nella produzione di vino. In questo caso, Masi resta poco cara, ma il gap di valutazione con le altre aziende è minore, diciamo tra il 3% e  il 10% in dipendenza dagli indicatori scelti. Passiamo nel resto del post a qualche altra considerazione.

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Delegat Group – risultati 2015

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Il neozelandese Jim Delegat non si ferma: il gruppo forte ormai di oltre 200 milioni di dollari locali di vendite ha investito pesantemente nel 2015 (oltre il 30% del fatturato) e prevede di fare ancora di più nel 2016 (oltre il 40%) per rendere ancora più profittevole e fornire nuovi spazi di crescita al gruppo. Se questo pesante ciclo di investimenti abbatte temporaneamente il ritorno sul capitale, abbiamo già visto in passato come gli investimenti di questa azienda abbiano poi avuto una adeguata remunerazione. Intanto, nel 2015 per snocciolare due numeri, le vendite sono cresciute del 9% a 2.2 milioni di casse, il fatturato è cresciuto del 4% (+11% se guardiamo soltanto al vino) e i margini aggiustati sono per la prima volta risaliti al 30% (MOL). Il prossimo anno (2015/16) sarà senz’altro più duro. Con una produzione in calo del 26% in Nuova Zelanda, immaginiamo che la crescita dei volumi sarà più difficile da ottenere, anche se gli amministratori fanno specifico riferimento al fatto che il gruppo è ben posizionato per raggiungere gli obiettivi di vendita. Quali sono questi obiettivi? Passare da 2.2 a 3.2 milioni di casse entro il 2020, quindi +45%, da raggiungere con un +71% in Nord America, +36% in Asia (e mercati domestici) e un +13% in Europa. L’obiettivo 2016 è di arrivare a 2.38 milioni di casse, quindi +8% rispetto al 2015.

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